28.11.2019 - Thomas Mayer

Im Sog des Zinsschwunds


Seit der Finanzkrise haben die großen Notenbanken die Wirtschaft massiv gestützt. Deren Folgen sind heute spürbar. Zweiter Teil der Serie: „Ist der Westen am Ende?“

Ich war vor einigen Jahren im Investmentbanking tätig. Damals sprachen wir vom „Greenspan-Put“, was nichts anderes bedeutete, als dass Investoren mehr Risiken nehmen können, als sie eigentlich konnten. Auf die Federal Reserve war ja Verlass, in Notlagen würde sie einspringen. Die Folge dieser Politik war ein jahrzehntelanger Zinsverfall in den USA. Seit 1988, dem Jahr nach einem großen Börsencrash in den USA, wollten die Notenbankchefs Probleme an den Märkten oder der Ökonomie mit niedrigen Zinsen lösen. Als die Wirtschaft runterging, senkte die Fed die Zinsen. Im folgenden Aufschwung zogen die Notenbanker die Zügel aber nicht wieder in gleichem Maße an.

Wer hat Schuld am Niedrigzins?

Ökonomische Modelle gehen davon aus, dass der risikofreie Zins eigentlich dem Trendwachstum entsprechen sollte. Seit mehr als 30 Jahren hat die US-Notenbank den Zins aber systematisch runtergebracht, obwohl das mit Blick auf das durchschnittliche Wachstum viel zu weit ging. Viele Ökonomen rechtfertigen diese dauerhaft niedrigen Zinsen mit dem „wirtschaftlichen Umfeld“, der Alterung der Gesellschaft oder sinkenden Wachstumsraten in den Industrieländern. Eine „Ersparnisschwemme“ sorge für eine chronische Wachstumsschwäche, „säkulare Stagnation“ genannt. Mein Kollege Professor Gunther Schnabl von der Universität Leipzig und ich haben das einmal genauer untersucht. Das Ergebnis: Es sind nicht „die Umstände“, sondern es ist ganz konkret die Politik der Zentralbanken, die dafür sorgt, dass die Kapitalmarktzinsen verfallen.

Eine Folge dauerhaft niedriger Zinsen ist, dass die Preise für Vermögenswerte – wie etwa Immobilien oder Aktien – steigen. Was macht das aber mit einer Gesellschaft, in der nicht alle Aktien oder Immobilien besitzen? Etwa in Deutschland, wo die Bürger ihr Geld vor allem in nominalen Zinsanlagen disponieren? Das Flossbach von Storch Research Institute veröffentlicht einen Index, der die Entwicklung der Vermögenspreise misst. Die Abschaffung der Zinsen führt zwar kaum dazu, dass die Verbraucherpreise steigen. Die Inflation zeigt sich aber in den Vermögenswerten, die seit dem Jahr 2005 mehr als doppelt so schnell gestiegen sind.

Die Preise für Aktien legten in den vergangenen 30 Jahren deutlich schneller zu als die Löhne der Angestellten oder die Erträge von Zinskonten. Viele Deutsche haben aber keine Aktien. Sie sind die Verlierer des Zinsverfalls, der Ursache dafür, dass der Wert des Finanzvermögens stärker steigt als der des Realvermögens. Ein solches Umfeld kann soziale Spannungen verstärken. Der Vermögenspreisindex zeigt, dass, etwas platt formuliert, die Reichen und Alten die Gewinner sind. Zumindest, wenn sie ihr Vermögen in Sachwerte, wie etwa Aktien oder Immobilien investiert haben. Wenn ich schon vor vielen Jahren ein Häuschen in München erworben habe, dann habe ich ausgesorgt. Meine Kinder tun sich hingegen deutlich schwerer, die gestiegenen Preise für ein Eigenheim zu bezahlen. Das macht offensichtlich etwas mit einer Gesellschaft.

Mit Blick auf die Ökonomie zeigt sich ein ähnliches Bild. Die Wirtschaftsstruktur verschiebt sich. Seit der Jahrtausendwende ist das Finanzvermögen in Deutschland beispielsweise mehr als doppelt so stark gestiegen wie der produktive Kapitalstock. In den USA ist der Anteil des Finanzsektors an der Wertschöpfung in den vergangenen 30 Jahren trotz Finanzkrise auf gut 21 Prozent geklettert, während der Anteil des verarbeitenden Gewerbes um gut fünf Prozentpunkte auf nur noch rund elf Prozent fiel.

Welche Folgen hat das, wenn wir mit Niedrigzinspolitiken die Wirtschaft dauerhaft in Gang halten möchten? Einerseits erleben wir einen sehr langen Aufschwung. Andererseits fehlt ihm die Dynamik früherer Zeiten. Das reale Wachstum liegt in den Industrieländern seit der Finanzkrise deutlich hinter dem langfristigen Trend. In Europa zeigt sich dieses Phänomen deutlicher als in den USA. Vorreiter ist hier allerdings Japan. In den 1980er-Jahren hat es dort gefunkt, seitdem hat sich der Wachstumstrend deutlich verlangsamt. Und das nicht ohne Grund. Wie kein anderes Land steht Japan für eine expansive Geldpolitik, die schon mehr als 25 Jahre dauert. Hier zeigen sich die langfristigen Folgen: Wenn Zentralbanken mit immer niedrigeren Zinsen einen Abschwung abfedern möchten, belastet das langfristig den Aufschwung nach einer Krise.

Der Teufelskreis

Gleichfalls sorgen niedrige Zinsen dafür, dass die Schulden steigen. Obwohl die Finanzkrise eigentlich eine Schuldenkrise war, haben die Industrieländer den Aufschwung der vergangenen Jahre nicht dazu genutzt, ihre Schulden zu senken. Die Zinspolitik der Zentralbanken sorgt für die Tragfähigkeit der Schulden (die immer höher steigen). So werden die Notenbanken letztlich die Gefangenen ihrer eigenen Politik. Sie stecken in der Sackgasse.

Die Globalisierung hat uns unglaublich viel Schub gegeben. Von ihr haben aber nur bestimmte Gesellschaftsschichten wirklich profitiert. Wir haben es nicht geschafft, alle Menschen mitzunehmen. Diejenigen, die sich vernachlässigt fühlen, begehren nun auf. Die Folge ist Protektionismus, die Trump-Wähler freuen sich über jeden neuen Zoll. Uns droht ein Prozess der Deglobalisierung, einer Renationalisierung der globalen Wertschöpfungsketten. Die Aufteilung der Wertschöpfung auf verschiedene Regionen hat uns in den vergangenen Jahren aber sehr viel Wachstum gebracht. Unternehmen können so sehr viel günstiger produzieren.

In einem solchen Umfeld soll mit „Postwachstumspolitik“ der Klimawandel verhindert werden. Ohne Wachstum gibt es aber keine technischen Innovationen, die wir beim Klimaschutz so dringend brauchen. Der Verlust einer wirtschaftlichen Perspektive kann zu sozialen Unruhen führen. Genau das passiert derzeit etwa in Südamerika, wo linke, liberale und rechte Politiker gleichfalls unter Druck geraten, schlicht weil die Rohstoffpreise im Keller sind und es deshalb weniger zu verteilen gibt. In Europa erleben wir eine Krise der traditionellen Volksparteien. Die politische Mitte bricht weg. Diejenigen, die sich von ihren Eliten verlassen fühlen, wählen ihre eigenen Leute, die Populisten.

Was erwartet uns in der Zukunft? Man kann in diesem Umfeld nur Szenarien entwerfen, Punktprognosen wären unredlich. Wenn die Krise der liberalen Gesellschafts- und Wirtschaftsordnung anhält – und einiges spricht derzeit dafür – könnten die geopolitischen Rivalitäten wieder zunehmen. Die von den USA etablierte Weltordnung gilt in Zeiten von Donald Trump und Xi Jinping nicht mehr. Allein wegen der demographischen Entwicklung werden wir wohl einen steigenden Migrationsdruck erleben, vor allem in Europa. Wir werden Strukturkrisen erleben, ausgelöst durch Digitalisierung und die Klimapolitik. Bislang sehen wir keine überzeugenden Antworten von der politischen Ebene auf diese Fragen. Dank einer Geldpolitik der Notenbanken, die sich vor allem der Stabilisierung verschreibt, ist unser Geld- und Finanzsystem krisenanfälliger geworden. Der Ausgang dieses Experimentes ist ungewiss.

Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institute.

 

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